主要內容：
疫情疊加工業品通脹的“短期中型沖擊”，三季度經濟遭遇基建投資、商品和服務消費、能源供給緊張“三重低谷”。三季度GDP實際同比、兩年平均增速均為4.9%，略低于我們此前預期0.1 個百分點。結構上除占比較低的第一產業延續回補外，二三產業均趨于回落，其中第二產業下滑幅度大于我們預測，第三產業遭受疫情沖擊情形略好于我們預測。
9 月消費開始從低谷中艱難走出，但可選改善尚不穩固，通脹傳導抑制汽車、燃油需求。9月社會消費品零售總額同比4.4%，兩年平均增速反彈2.4 個百分點至3.8%，精準符合我們的預期。其中：一、7-8 月直接受疫情抑制的餐飲消費恢復較快。二、必需品消費前期在極端天氣和防控普遍升級兩大因素疊加影響下暫時性走弱，9 月也得以改善。三、通訊器材等帶動可選商品改善，但汽車、燃油等通脹傳導的大宗領域需求仍受抑制。
投資偏弱、結構分化：基建融資回暖尚未落地于實物量，地產增速下行或因前期購地偏冷，制造業受出口推升再度走強。9 月固定資產投資累計同比7.3%，小幅低于我們預期(7.5%)，當月兩年平均增速回落1.6 個百分點至2.7%。但三大行業投資呈現顯著的分化特征：基建投資的持續偏弱，地產投資增速有所下滑，而出口持續超預期高增拉動制造業投資走強。
工業增加值如預期回落，采礦業、公用事業邊際改善，煤電供給緊張阻礙制造業生產。9月工業增加值實際同比3.1%，兩年平均增速(5.0%，下口徑同)較8 月進一步下行0.5個百分點，回落趨勢已經較為明顯。其中，盡管采礦業(2.7%)再度上行0.6pct，但供給緊張最為嚴重的原煤產量(-0.9%)仍回落1.2pct，煤炭保供尚需持續努力；而9 月用電需求較為旺盛，帶動公用事業(7.1%)改善1.0pct。但制造業受到煤電供給緊張、拉閘限電的明顯沖擊，制造業(5.0%)回落0.8 個百分點，耗電量大的中上游行業首當其沖。
三季度地產融資、銷售驟冷，但長效調控政策趨嚴帶來的沖擊最大的時期可能已經過去。
9 月商品房銷售面積、金額兩年平均增速分別回落1.5、2.8 個百分點至-3.5%、-1.2%，顯示自5 月以來一二線城市地產調控政策集中趨嚴已經令購房需求降溫。與此同時，商業銀行執行“三線四檔”過度嚴厲，導致部分開發商滾動融資困難，資金鏈整體收緊，加之個別房企不規范融資鏈條風險暴露進一步導致商業銀行風險偏好下降，房地產開發貸款增速大幅回落，沖擊地產竣工增速大幅回落，但9 月下旬以來央行屢次釋放穩地產預期的明確信號，糾偏商業銀行過度謹慎的操作方式，地產政策沖擊最大的階段可能已經過去。
內需谷底已現，四季度積極因素或現曙光。三季度經濟未能延續改善而轉為大幅下行，源于多重因素共同影響下的內需回落。而展望四季度，積極改善的因素或略占上風，帶動我國實際GDP 兩年平均增長趨勢重回邊際改善。我們仍預計四季度實際GDP 同比4.7%，兩年平均增速有望改善至5.6%左右，即使剔除低基數效應，改善幅度也近0.5 個百分點。
（文章來源：上海申銀萬國證券研究所）
