引言：近期俄烏沖突持續發酵，全球風險偏好受到沖擊，全球資產波動加劇。市場投資者普遍關注俄烏沖突對于大類資產以及A 股走勢的影響，因此，我們回顧了近30 年以來6 輪影響較大的戰爭，并復盤戰爭期間的大類資產及A 股走勢，供投資者參考。
1、原油：戰爭是原油價格波動的短期變量
——短期維度內，戰爭爆發前30 天和戰爭開始后的5 天，原油漲幅較為明顯。戰爭爆發前原油價格漲幅較高可能是因為有部分資金提前憑借戰爭預期以炒作原油價格，但隨著開戰時點的臨近，預期的兌現使部分提前炒原油的資金開始兌現浮盈。戰爭爆發后原油短期的上漲或是因為市場擔憂因戰爭爆發而出現原油供給縮小的情況，因此主戰場不生產原油的戰爭爆發后(阿富汗戰爭和俄羅斯-格魯吉亞戰爭)，原油價格并沒有出現大幅抬升的現象。長期維度來看，戰爭只是影響原油價格的短期變量，難以改變原油價格此前的趨勢。
不同于前70 年代的石油危機，近30 年戰爭的爆發對石油產量的影響相對較小。
——歐美將盡可能限制對俄制裁所造成的能源供應沖擊。盡管歐美對俄羅斯能源方面實施的制裁已在議程上，但從歐美自身的利益出發，其過分制裁俄羅斯原油出口的可能性較低。參考2018 年美國對伊朗的制裁，盡管伊朗遭剔除SWITF 系統，但中國大陸、印度和日本等8 個國家和地區卻獲得伊朗原油進口的臨時豁免。因此我們認為本輪制裁中，中國、荷蘭和德國等對俄羅斯原油依賴極高的歐洲國家可能也會獲得進口豁免，進而避免供給短缺的現象。
2、黃金：戰爭爆發前后，黃金表現較好
——短期維度內，戰爭爆發前夕和開戰后30 日，黃金表現較好。過去7 次戰爭爆發前1-10 日內，VIX 指數上漲概率較高，指向戰爭前夕市場的避險情緒往往最高，因此資金更青睞黃金資產，催化金價于戰爭爆發前(醞釀階段)走高。長期維度內，戰爭只是影響黃金價格的短期變量，難以改變黃金價格的長期走勢。我們對2003 年以來的黃金價格和通脹預期、避險屬性和匯率進行簡單回歸后發現，通脹預期對黃金價格的解釋力度最強。
——中長期來看，通脹預期將成為金價上漲的主要推手。首先，戰爭沖擊最大的階段正在過去，參考歷史，隨著市場回歸理性，之后避險屬性對金價走高的貢獻度大概率將下滑。
其次，考慮到俄羅斯和烏克蘭的是資源大國(糧食產量、能源和金屬等資源產量在全球占比較高)，歐美針對俄羅斯出口的制裁的不確定性將加劇通脹預期，進而推動金價走高。
最后，美國相對歐洲更強勁的基本面，疊加美聯儲收緊節奏快于歐央行，未來美元指數上行動力較強，或將放緩金價的上行斜率。
3、全球股市：戰爭爆發后，股市呈“V”型走勢——短期維度內，戰爭對股市存在一定擾動，但戰爭爆發后的30 天內，權益資產V 型反彈的概率較高。其中，就美股而言，我們認為美國直接參與的戰爭往往涉及國家的核心利益和重大戰略，因此美國直接參與的戰爭取得勝利后對情緒的提振作用更明顯，體現為美國直接參與的戰爭爆發后30 天，美股顯著上漲。但長期來看，美股的定價權在分子而非分母，不影響美股基本面的戰爭難改變美股趨勢。復盤幾輪戰爭時期，戰爭的爆發并未扭轉標普500 的凈利潤的增長趨勢，而由于盈利對美股漲跌幅的貢獻大于估值，導致近30 年內的戰爭對美股的長期影響較為有限。
——在歐洲和美國均表示不會直接派兵進駐烏克蘭，疊加俄烏開始談判的前提下，戰爭對情緒沖擊最大的階段正在過去，因此對股市的沖擊弱化。向后看，美聯儲的收緊節奏和拜登政府加稅與否才是決定今年美股走勢的關鍵。
4、A 股市場：重點關注農業、金屬和能源三大鏈條——整體來看，戰爭爆發對于A 股的影響主要體現在短期的情緒面沖擊。復盤近30 年幾輪戰爭后，數據顯示戰爭爆發前1 天到后5 天，A 股的勝率和賠率均低于全球股票市場。
中長期來看，戰爭不會改變中國股市的的趨勢，A 股受內生因素主導。戰爭的爆發并未改變A 股的估值或盈利走勢，這也就意味著其對于A 股中長期的影響較為有限。
——整體來看，戰爭導致的避險情緒正逐漸被消化，后續A 股仍將“以我為主”，3 月是重要觀察窗口。
——行業配置上，俄烏沖突背景下，以俄羅斯供給受限為錨，我們認為農業鏈、金屬鏈和能源鏈將成為三大主要受益方向，包括農業鏈(種植業、鉀肥等)、金屬(鋁、鋼鐵、鎳等)、能源鏈能源(煤炭、天然氣、原油)等。
風險提示：俄烏沖突超預期演繹；原油價格上行超預期；美聯儲收緊超預期。
（文章來源：興業證券）
標簽：
