本期投資提示：
AHP 得分——泰恩康 1.50 分，總分的25.3%分位。考慮流動性溢價因素后，我們測算泰恩康AHP 得分為1.50 分，位于非科創體系AHP 模型總分的25.3%分位，位于下游偏上水平。假設以70%入圍率計，中性預期情形下，泰恩康網下A、B、C 三類配售對象的配售比例分別是：0.0360%、0.0357%、0.0172%。
代理運營業務長期穩定，營銷網絡覆蓋廣泛。自1999 年至今，泰恩康一直是和胃整腸丸和沃麗汀的中國唯一總代理，擁有完整的銷售定價權并掌控相關的銷售渠道和客戶資源，產品代理權預期將保持長期穩定。公司以代理和胃整腸丸、沃麗汀起步，并逐步增加了避孕藥、外用藥、中成藥、醫療器械、衛生材料等多類醫藥產品，客戶群體涵蓋醫藥流通配送企業、醫院、藥店、商業超市等。經過長期的推廣實踐與創新，逐步形成了從產品篩選到市場策劃再到持續維護的完善市場推廣體系，運營網絡已經覆蓋全國28 個省級區域，對市場有較強的調控能力。在此期間，公司已將和胃整腸丸和沃麗汀兩種核心產品代理推廣成為我國腸胃用藥與眼科用藥領域的知名產品。
研發投入逐年增長，建立三大醫藥研發技術平臺。泰恩康依托代理運營業務產生的穩定現金流，將藥品自主研發作為提升核心競爭力的關鍵舉措。公司研發支出逐年上升，2018年至2020 年分別為2,402.75 萬元、2,586.43 萬元、3,671.57 萬元。公司已建立三大醫藥研發技術平臺：功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺自主研發注射用順鉑聚合物膠束項目；生物大分子藥物關鍵技術平臺主要在研藥品為雷珠單抗注射；仿制藥開發及一致性評價技術平臺主要針對有市場價值的藥品進行仿制藥研發。
自主研發成果逐步顯現，研發項目儲備豐富。2018 年，公司自主研發的注射用多西他賽聚合物膠束取得了臨床試驗批件，是我國第一家取得注射用多西他賽聚合物膠束臨床試驗批件的企業。2020 年，公司自主研發的“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片正式投放市場銷售并中選第三批國家藥品集中采購名單。基于“愛廷玖”和新型冠狀病毒肺炎疫情下醫用口罩業務帶來的增長，公司自產產品業務收入占比于2020 年首次達到54.40%。此外，山東華鉑凱盛研發的鹽酸普拉克索緩釋片、他達拉非片、奧硝唑注射液、阿加曲班注射液已經提交藥品注冊批件申請，隨著上述產品注冊批件的取得，公司的產品管線將快速豐富，將成為公司未來業績增長的主要動力。
營收、凈利增速明顯高于可比；毛利率水平不及行業，研發投入占比高于可比均值。
2018 年-2020 年公司營收、歸母凈利復合增速分別為17.46%、46.98%，明顯高于可比公司均值。公司毛利率水平雖然低于行業均值，但整體波動上升，2018-2020 年復合增速為10.67%，增速高于行業。公司2018 年-2021 年H1 研發投入占營收比分別為4.68%、5.21%、5.18%、5.50%，高于可比均值。
風險提示：泰恩康需警惕藥品研發失敗、藥品上市后未被市場接受、核心產品被替代、進口藥品注冊證到期再注冊不能過審、市場競爭加劇、藥品價格政策調整、扣除口罩業務后業績下滑、商譽減值等風險。
（文章來源：上海申銀萬國證券研究所）
標簽： 醫藥企業
