事件：1 月CPI 同比增長0.9%，預期值1.1%，前值1.5%；PPI 同比9.1%，預期值9.2%，前值10.3%。

一、CPI 同比走低，豬肉、蔬菜是主要拖累，非食品受春節和油價提振，但旅游等分項表明疫情仍壓制服務消費；核心CPI 同比持平前值，反映需求整體仍弱。

CPI 同比走低，主要受豬肉、蔬菜拖累，預計短期蔬菜價格將走弱，豬價仍有下行空間；此外，受春節和油價上升等影響，家庭服務、通信工具、交通工具燃料環比升幅略高于季節性；旅游環比回升，但幅度低于季節性，反映節前出行增加，但也受到了疫情的擾動；經濟擴張速度放緩，需求端整體仍偏弱，核心CPI 環比小升，同比僅持平前值。

1 月CPI 同比上漲0.9%，較前值回落0.6 個百分點；環比由降轉升，上漲0.4%，較前值抬升0.7 個百分點。其中，食品價格環比由上月下跌0.6%轉為上升1.4%，拉動CPI 環比向上約0.26 個百分點，主要與春節消費提振的情況下鮮果、水產品價格上升有關；非食品環比由跌轉升，上升0.2%，拉動CPI 約0.18個百分點，主要與油價上升、節前出行增加且服務需求加大有關。核心CPI 同比上升1.2%，連續三個月同比漲幅不變，結合PMI 和BCI 看，經濟景氣度較上年12 月有所下滑。分項看：

1、食品項：環比由降轉升，蔬菜、豬肉價格拖累食品CPI，預計短期蔬菜價格將走弱，豬價仍有下行空間。

1)鮮菜價格環比由跌轉升至3.1%，主因春節蔬菜消費需求增加，但環比漲幅遠低于2017-2021 年同期均值(后文稱季節性)，同比由上月上漲10.6%轉為下降4.1%。根據28 種重點監測蔬菜平均批發價可知，隨著冬季溫度的逐漸上升，短期蔬菜價格有所回落；2)鮮果與水產品環比、同比均上升，是CPI 的主要拉動項，二者環比漲幅顯著高于季節性；3)豬肉CPI 環比下降2.5%，低于季節性5.94 個百分點，同比降幅擴大4.9 個百分點至41.6%。從需求端看，1 月冬季腌臘基本結束，春節豬肉消費提振不及預期，去年同期基數較高導致同比降幅明顯；供給端看，以能繁母豬存欄同比領先10 個月進行預測，發現豬肉供給仍處于較高水平。觀察高頻數據可知，供需錯配下，豬肉價格短期仍有下行空間。

2、非食品項：非食品環比由降轉升，主因油價上升、節前出行增加且服務需求加大；春節家庭服務和通信工具價格顯著上升且環比漲幅高于季節性；冬季服裝需求開始下降，服裝CPI 隨之下降；旅游環比回升，但幅度低于季節性，反映節前出行增加，但也受到了疫情的擾動。

1 月CPI 非食品環比由跌轉升，上升至0.2%，較季節性低0.2 個百分點。

非食品內部漲跌互現：1)明顯高于季節性的是家庭服務和通信工具分項，與春節部分務工人員返鄉及家政、美發等服務需求增加有關；2)環比略低于季節性的是服裝、家用器具、房租等價格，其中服裝可能與冬季服裝需求旺季已過有關；家用器具方面，1 月36 大中城市日用工業消費品平均價格內部分化，其中照相機環比漲幅上升2.11 個百分點，滾筒洗衣機、手機、電腦價格環比漲幅上升幅度均擴大0.3 個百分點以上，而波輪洗衣機、空調、冰箱較上月環比跌幅分別為0.853、0.031、0.138 個百分點；房租CPI 環比下降0.2%，可能與1 月疫情再度多點復發、就業壓力難以緩解有關；旅游CPI 明顯低于季節性，但環比上升2.1%，說明節前出行及返鄉確實拉高了旅游價格，但受疫情多點復發影響，與往年相比價格提升有所不足；3)能源方面，交通工具用燃料受汽油、柴油價格上漲的影響，CPI 環比上升2.2%；居住水電燃料CPI 環比上升0.1%，但低于季節性0.28 個百分點。

3、核心CPI:核心CPI 環比小升；經濟擴張速度放緩，需求端整體仍偏弱，核心CPI 同比僅持平前值。1 月核心CPI 同比持平前值的1.2%，連續三個月同比漲幅不變；環比上升0.1 個百分點至0.1 %，低于季節性0.26 個百分點。

1 月制造業PMI、服務業PMI、BCI 指數均略有下降，景氣總體弱于上月，在1月疫情多點復發和生產淡季的影響下，需求端仍偏弱。

二、PPI 同比延續下行，價格傳導加強；PPI 環比降幅縮窄，重點品種漲多跌少PPI 同比延續下行，1 月PPI 同比漲幅縮窄1.2 個百分點至9.1%，與基數效應和保供穩價政策進行、地產景氣度低迷、疫情多點復發、冬季淡季等因素有關。PPI 環比降幅縮窄1 個百分點至-0.2%，重點分項看，受春節需求、基建預期、地緣政治等因素影響，煤炭、原油、黑色、有色等產業鏈價格上漲或降幅縮窄。1 月CPI-PPI 缺口回升0.6 個百分點至-8.2%，PPI-PPIRM 缺口回升0.9 個百分點至-3.0%，PPI 生產資料-生活資料增速差再度縮窄，七大產業中上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小甚至回升，說明上游向下游價格傳導增強，下游行業成本壓力逐漸緩解。

1、大類看：生產資料-生活資料增速差再度縮窄，下游成本壓力逐漸緩解。

1 月PPI 生產資料和生活資料漲幅差距持續縮窄，PPI 生產資料同比漲幅縮窄1.6 個百分點至11.8%，生活資料同比漲幅縮窄0.2 個百分點至0.8%，PPI 生產資料-生活資料增速差縮窄1.4 個百分點至11.0%，說明價格傳導加強，上游成本壓力逐漸緩解。

2、七大產業看：上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小，衣著和耐用消費品漲幅擴大，上游向下游價格傳導增強。

上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小，采掘工業同比降幅顯著。1 月PPI上游的采掘工業同比漲幅縮窄9.2 個百分點至35.0%，降幅低于上月，可能受到基建發力、大宗商品價格上升的影響；原材料工業同比漲幅縮窄1.5 個百分點至18.2%；中游加工工業同比漲幅縮窄1.2 個百分點至7.0%。下游的食品和一般日用品同比漲幅下降幅度分別為0.9 和0.1 個百分點，波動不大；衣著類和耐用消費品類PPI 同比漲幅分別擴大0.4 和0.2 個百分點。

3、40 個工業行業看：重點品種漲多跌少，煤炭、原油、黑色、有色產業鏈價格上漲或降幅縮窄。重點工業品種如下：

1)煤炭價格小幅上漲拉動煤炭產業鏈。1 月受春節影響，煤炭需求加大，煤炭價格小幅上漲，焦煤、動力煤分別環比上升7.66%、1.31%，帶動煤炭開采和洗選業價格環比漲幅擴大4.8 個百分點至-3.5%。

2)原油價格攀升提振化工產業鏈。1 月油價穩步上漲，供給端方面，從OPEC 等月報可知，OPEC 增產不及預期，全球原油庫存下降，俄烏形勢緊張；而需求端方面，經濟有序復蘇，因冬奧會等原因冬季用油需求上升。總體看，1月原油價格環比上升14.63%，拉動石化產業鏈價格上漲，其中石油和天然氣開采業環比上升2.6%，石油加工、煉焦及核燃料加工業上升0.4%，化學原料及化學制品制造業環比漲幅小幅上升0.8 個百分點至-1.3%，化學纖維制造業環比漲幅小幅上升3.0 個百分點至-0.1%，橡膠和塑料制品業與前值持平。

3)黑色產業鏈價格上升、非金屬礦價格下降。地產景氣下行，水泥等需求走弱，水泥市場價下降；但為基建發力預熱，鋼材價格上升，其中黑色金屬礦采選業環比上升1.0%，黑色金屬冶煉和壓延加工業環比漲幅增加2.5 個百分點至-1.9%，非金屬礦物制品業環比下降1.8%。

4)銅價上升拉動有色鏈價格。國際有色金屬價格上行，1 月LME3 個月銅價環比上升2.46%，對應PPI 有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上升0.8%。

三、價格傳導：趨勢外推or 均值回歸？與歷史比，這一輪價格傳導能力總體較弱；但2021 年下半年以來，傳導情況邊際好轉，部分下游行業可能迎來“困境反轉”；此外，部分行業價格傳導能力較強，可能存在結構性消費漲價機會。

前期報告《數說價格傳導之謎——通脹系列之二》我們詳細探討了價格傳導的特點，本文更新數據、延伸測算并總結如下：

1、特點一：本輪價格傳導能力較弱，因此對下游行業PPI 和CPI 的整體提振作用可能有限。圖17 列出了所有PPI 行業的CTIC(價格傳導指數，越高代表價格傳導能力越強)歷史分位數，可以發現大部分中下游行業在2021 年全年的歷史分位數處于50%以下，甚至部分行業低于10%。圖18 表明去年上游行業的價格傳導能力較歷史上更強，而中下游行業更弱。

2、特點二：價格傳導能力邊際增強，部分下游行業今年可能迎來“困境反轉”。圖19-22 顯示歷史上的PPI 見頂時候，下游行業CTIC 往往觸底，也就意味著當PPI 上行期結束的時候，下游行業的價格傳導能力有所加強，部分行業存在“困境反轉”的可能。首先，根據PPI 當月同比劃分六輪周期，其中四輪周期下游CTIC 在PPI 見頂回落時有所好轉。完整周期下，2007 年7 月-2009 年7月，2012 年9 月-2015 年9 月，2015 年9 月-2020 年5 月，2020 年5 月至今，以上四個周期中均能夠發現下游行業CTIC 在PPI 同比見頂回落后開始好轉攀升，在第六輪周期中中游行業CTIC 也表現出了掉轉回升的趨勢。其次，再回看圖17，去年食品制造業、紡織業、木材加工、家具、印刷、橡膠塑料、汽車制造等行業已經體現出一些“困境反轉”的跡象(即CTIC 趨勢回升，下半年回升明顯)；但是仍有部分行業CTIC 在2021 年全年仍處于歷史分位數的底部，未來可能存在“困境反轉”的可能性，如酒、飲料和精制茶制造業、紡織服裝服飾、皮革制品和制鞋業、造紙和紙制品等。

3、特點三：通過PPI 和CPI 一對一傳導測算，我們發現某些行業價格傳導本來就很順暢，那么可能存在結構性消費漲價機會，如圖23-24 顯示PPI 向CPI細項價格傳導效果較好的行業有煙酒制造、紡織服裝、服飾業、通用設備修理業、化學藥品制劑制造業等；圖25 顯示CPI 向PPI 傳導主要表現在農產品向食品加工業的傳導，除水產品和蛋類外，其他細項向PPI 傳導普遍較好。因此，總體看，可關注煙酒、食品加工、紡服、西藥等可能的漲價。

四、近期重點關注：豬價短期仍有下行空間；預計短期油價繼續溫和上漲；短期基建可能提振大宗商品價格(環比走高)，使得PPI 同比上半年下行速度放緩，甚至可能再短期小幅回升。

1、豬價短期仍有下行空間，預計拐點或在年中附近。本輪豬周期內，2021年9 月養殖利潤為-559.092 元/頭，直至2021 年10 月養殖利潤已在出清線下5個月，11 月和12 月季節拉動養殖利潤略高于出清線，2022 年1 月再次回到出清線以下，該周期內虧損幅度高于歷史水平，預計恢復到盈利狀態需要更長時間。1 月豬糧比價再度預警，可能開啟2022 年第一次豬肉收儲工作，增加需求。根據生豬養殖周期，領先10 個月的能繁母豬存欄同比對預測豬價具有重要意義，從領先10 個月的能繁母豬存欄同比可知，當前豬肉供給仍然非常充足，再加上三元能繁母豬加速去化會使能繁母豬存欄下降的同時育種率上升，因此能繁母豬同比下降拉動豬價上揚的力度減小。綜合來看，短期豬價仍有下行空間， 我們預測拐點可能至年中附近。

2、預計短期油價繼續溫和上漲。供給端，從IEA、EIA、OPEC 月報可知，OPEC1 月增產不及預期，直至5 月增產效果未必明顯，部分國家增產能力不夠，短期內無法達到有效增產，而有能力增產的地區，如沙特，在高利潤的情況下沒有增產動力；全球石油庫存持續減少。不過，也需注意，伊核談判若進展順利，將進一步釋放產能，且IEA、EIA 普遍認為2022 年美國的頁巖油供應將加強；地緣政治方面，近期俄烏緊張形勢有所緩和，可能緩解供給緊張情況。需求端，經濟有序復蘇，冬奧會等因素催生冬季用油需求，三家機構的報告中均上調了對2022 年全球石油需求的預測，如OPEC 月報上調了2022 年對OECD 國家的需求預估30 萬桶/天。不過，隨著氣溫回升，各國即將進入春季檢修，消費需求可能邊際有所下降。盡管供給和需求端各存在利多和利空因素，我們總體評估，認為短期油價將繼續溫和上升，隨著供需矛盾的緩解，年中之后油價可能趨于走弱。

3、短期基建可能提振大宗商品價格(環比走高)，使得PPI 同比上半年下行速度放緩，甚至可能再短期小幅回升。從資金、項目端等綜合考慮，我們預計一季度基建增速可能升至9%左右，全年6%左右，可能提振鋼材等建筑材料需求，從而對相關大宗商品價格形成支撐。不過，目前看，盡管PPI 環比升，大概率不會改變PPI 同比下行的大方向，不過上半年回落速度可能趨緩。

五、未來價格預測：2 月PPI 同比可能維持高位，未來CPI 上、PPI 下，CPIPPI延續回升

CPI:高頻數據看，截至2 月中旬食品價格較1 月上漲，春節月份將提振非食品價格，由此測算，2 月CPI 同比可能持平或略高于1 月。展望2022 年，維持此前判斷，預計CPI 全年累計同比可能從2021 年的0.9%升至1%-2%，節奏前低后高。

PPI:高頻數據看，截至2 月中旬南華工業品指數環比回升5.3%，CRB 工業原料現貨指數環比上漲0.2%，預計可能帶動PPI 環比回升，從而使得PPI 同比維持高位，甚至小幅走高。展望2022 年，維持此前判斷，預計PPI 同比總體趨于回落，全年累計同比為3%左右，節奏前高后低，上半年韌性較強。

綜上，預計CPI-PPI 在2021 年10 月觸底，之后趨于回升至2022 年底。

風險提示

大宗商品漲價超預期，模型測算有偏差，豬價回升不及預期。

（文章來源：華安證券）

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