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華創家電
2022/4/20
我們集成灶系列探索至今已一年有余，如前所期賽道蓬勃、浪潮勢成，而伴隨滲透推廣和博弈演變，集成灶正在發生新變化，結合持續跟蹤思考推演，我們深入探討當下關鍵的渠道演變、品牌樹立、賽道成長終局乃至競爭格局推演。
溫故知新，景氣高漲量價齊升，產品結構邊際改變。滲透成長上，2021年外部多重壓力下，集成灶行業零售量、額增速分別+27.7%、+40.7%，較油煙機相對增速高出33.6、36.3pct.滲透率年度提升3pct達12.4%呈現加速普及。產品結構上蒸烤一體成為主力拉動，近兩年占比逐季度抬升，21Q4線上線下達53.4%、29.6%，同時創新的蒸烤獨立款占比快速提升。功能優勢推動量價兩旺，2021年賽道線上線下均價+17.4%、+12.9%，細分呈高端提價、低端降價的趨勢。
渠道邊際變化如何？在于完備化、大商化、頭部區域化。集成灶歷史特征使其渠道差異化明顯且成長空間顯著，伴隨主流玩家大力推進渠道，這一格局正在改變。1)覆蓋渠道完備化：經銷端行業擴張加速且布局加密，但集成灶龍頭門店覆蓋率僅為1.11家/萬人，較傳統廚電3.85家/萬人仍有龐大密度補足空間。同時建材KA保持主力推廣地位，線上成為增量主導，工程端在行業標準、項目落地上實現破冰。2)經銷商大商化：過去集成灶經銷商限于發展時長呈現小型化、扁平化，當前主流企業分別以內部培養、外部招募、補貼引導等方式培養大商。3)頭部區域化：一二線城市市場基礎低但潛在集成新功能接納度高且集約訴求強，由門店數量增加看主流企業對頭部城市布局邊際加強。
集成灶品牌樹立期戰略如何抉擇？取高端化而棄價格戰。對比油煙機市場格局確認歷程，老板方太第一梯隊斷層出現與高端錨定直接關聯，以老板為例其措施為“三高”：高端產品標簽、高銷售費用投入、高效渠道布局。反向對比多次價格戰的空調與電視行業共性特征，我們判斷集成灶難以出現大型價格戰的原因包括：1)廚電需求彈性弱，銷量更多受制于交房裝修量，減價博弈造成整體規模縮水而難以量增；2)集成灶安裝復雜服務需求大，較其他家電品類存在更多難以參數量化的隱蔽工程項，耐用消費訴求下品牌積累集中效應更強；3)短期成本高位，供應鏈環境推動企業向高盈利發展。由此可得，集成灶成長期費用投入至品牌強化的收效遠高于價格戰，關注頭部品牌打造推廣。
賽道成長終局能預判多遠？兩大“遠端節點”已變動，終局滲透率期待至50%。前篇深度我們論述集成灶滲透率30%以下具備安全性，并指出兩大遠端節點，即工程家居產業鏈資源整合與傳統廚電龍頭正式進場。由此給予中短期至2026年集成灶銷量預期550萬臺，5年CAGR為13%，而銷售額則期待至520億元，CAGR為15%。而年內地產工程標準指引破冰，家裝渠道逐步成熟，資源整合顯著強化；同時老板正式入局，預期集成灶賽道流量大幅拓寬，并基于油煙機近吸式變革、洗衣機滾筒式替代，給予集成灶終局滲透率升階判斷至50%，期待行業空間進一步打開。
落地品牌競爭格局如何推演？當前賽道高增、盈利空間充足背景下，進場玩家持續多，而集中度未成型，CR5維持50-60%，較空冰洗廚僅CR2超55%而言格局空間廣闊。對比費用投入、高層治理、營銷策略、產品重心及份額變化，對積極推進市場搶占增量空間的企業抱以高期待。短期競爭加劇難以避免，但更多為渠道投入和品牌強化，中長期則有望形成類傳統廚電的寡頭格局。復盤廚電早期老板、華帝及近年火星人、億田的股價估值，在近幾年賽道角逐關鍵窗口期，脫穎而出的企業正在迎來后續更長期回報的黃金配置期。
投資策略：集成灶替代推進，市場中短期景氣度高漲，滲透率加速提升。伴隨渠道加速布局、高端品牌樹立及產業鏈空間進一步打開，我們建議關注市場戰略積極、份額擴張導向的競爭標的，推薦經營優化更具彈性的億田智能、穩健賽道龍頭火星人，以及關注傳統業務穩健集成灶增量可期的老板電器。
風險提示：原材料價格波動超預期，市場競爭大幅加劇，宏觀經濟波動風險。
具體內容詳見報告《集成灶行業深度研究報告：浪潮成勢，四問格局始見金》
華創電子
2022/4/20
全球聲學零件龍頭，“零件+成品”戰略拓展公司邊界。歌爾股份有限公司于2001年6月在山東省濰坊市成立，主要從事聲光電精密零組件、智能聲學整機和智能硬件研發、制造。歌爾股份成立至今，奉行“零件+成品”戰略，從早期的微型揚聲器&受話器，逐漸向其他零部件和成品組裝延伸，至今已形成VR/AR、TWS耳機、智能手表和聲學零部件四大板塊業務，在聲學、光學、微電子和整機制造方面具備核心技術優勢。
VR/AR市場加速放量，公司精準卡位有望進入收獲期。VR/AR行業在18年經歷行業低谷期后，當前已進入上升階段，其中VR行業“硬件+內容”雙向促進良性循環已基本建立，爆款產品推動終端需求快速上升。根據IDC數據，2021年全球VR/AR頭顯出貨量為1120萬臺，同比增長92.1%；預計2026年全球VR/AR出貨量會超過5000萬臺，期間CAGR可達35%。公司前瞻性布局VR/AR業務，從光學元器件到整機解決方案公司技術行業領先，并且深度綁定全球VR/AR行業頭部客戶，有望充分受益行業上升趨勢。
可穿戴業務遠期成長空間可期，公司深耕TWS耳機和手表業務賽道。公司于2018年H2布局TWS耳機業務，2019年逐步釋放TWS耳機產能，期間TWS業務迎來快速增長。根據Canalys數據，隨著AirPods3于21年10月推出，AirPods耳機21Q4單季度出貨量同比增長20%，重回兩位數增長；市場預計蘋果將于22年秋季發布會推出AirPodsPro2，該產品不僅設計新穎，并且支持AppleLossless(ALAC)格式與充電盒可發聲以便使用者尋找等功能。公司作為A客戶TWS耳機的核心供應商，TWS業務有望充分受益。智能手表行業穩定增長，根據旭日大數據數據，21年全球智能手表出貨量為2.1億部，同比增長8%；預計2022年出貨量可達到2.7億部，同比增長29%。公司智能手表業務覆蓋國內安卓系大客戶，有望受益智能手表行業上升趨勢。
公司聲學龍頭地位穩定，拆分子公司增強企業活力。公司聲學零組件業務為傳統業務，其下游以智能手機行業為主，當前智能手機行業終端需求整體保持穩定。公司前期公告擬拆分子公司歌爾微電子至創業板上市，后續若可成功上市，隨著募投項目的逐漸達產，公司聲學零組件業務有望受益。
盈利預測、估值及投資建議。歌爾股份為國內聲學龍頭，通過“零件+成品”戰略向產業鏈上下延伸，當前已形成精密零組件、智能聲學整機、智能硬件三大業務板塊。公司前期精準卡位VR/AR、TWS耳機優質賽道，充分受益行業增長趨勢，我們預計公司22~24年實現歸母凈利潤58/75.4/94.73億元，對應估值19/15/12倍。參考可比公司立訊精密、韋爾股份等估值情況，給予公司2022年30倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：新冠疫情影響、貿易摩擦加劇、VR/AR景氣度下行。
具體內容詳見報告《歌爾股份(002241)深度研究報告：元宇宙硬件巨頭揚帆起航》
（文章來源：華創證券研究）
